利率债投资策略：虽然目前市场情绪依旧偏乐观，但考虑到曲线过于平坦，限制了利率下行的空间，反而由于潜在的利空因素使得当前这种状态非常不稳定。在基本面保持平稳的情况下，我们更看重汇率持续贬值带来的影响，因此我们认为短期市场将维持窄幅波动。 第一，虽然周一受股市下跌影响，收益率先上后下，国债期货小幅上涨，但我们认为目前债市仍面临以下几点潜在的风险因素： 首先，最核心的还是来自汇率的贬值压力。周一汇率继续大幅贬值，盘中在岸跌破6.74，离岸跌破6.75。人民币汇率的大幅贬值一方面会使得资本大量流出，导致国内流动性紧张，资金面波动加大，另一方面也限制了货币政策放松的空间。而随着美联储加息预期的增加，美元指数的走强，叠加人民币加入SDR后政府放松管制，未来人民币贬值压力将进一步加大。 其次，资金面再次趋紧，14天和28天逆回购或再次重启。周一央行公开市场净回笼1745亿资金，叠加缴税缴准，汇率的大幅贬值，上周宽松的资金面再次面临紧张，考虑到汇率的持续贬值，到期量依旧较大，后期资金面波动将进一步加大。另外，上周由于资金面宽松，央行暂定了14天逆回购操作，但却持续就14天和28天询量，我们认为随着资金面再次趋紧，市场就会产生对14天和28天的需求，后期或将面临重启。 再次，即将公布的9月经济数据大概率企稳。本周三将公布9月的经济数据，根据此前整理的高频数据显示9月经济数据大概率企稳，难对债市形成利好，同时10月以来的高频数据则显示经济继续保持平稳运行。 最后，海外主流国家利率的明显回升。周一美国10年国债收益率日内涨1.3个基点至1.807%，为6月以来最高，德国10年国债收益率升4.2个基点至0.1%，为6月以来首次。此前我们一直强调，全国货币政策迎来拐点，主流国家收益率的明显回升，将对国内债市形成压力，而由于市场情绪乐观，对此并没有反应，但并不可否认该压力一直存在，后期一旦市场情绪发生转变，可能会放大此因素带来的影响。 第二，9月挖掘机销量暴增，基建投资增速有望进一步回升。中国工程机械商贸网调查统计，9月全国26家主要挖掘机生产企业共销售挖掘机5456台，环比增长25.5%，同比暴增71%，为近5年以来单月最大增幅。挖掘机销量的大幅上涨一方面是由于去年基数较低，但更多可能是反应经济整体需求不差，9月房地产和基建发力带动需求增加。对于后期，据有关媒体报道，截止10月月中，发改委10月批复的项目投资规模已经超过2000亿元，叠加PPP项目的大力推广，落地加速，未来基建投资仍有较大的提升空间，从而可以对冲市场担心房地产市场调控带来的房地产投资的下滑。 信用债投资策略方面，周一资金面紧张，从到期和人民币贬值压力角度来看，资金面中短期仍面临波动；同业存单定价过度依赖外部评级，建议投资者精细分析，此外我们仍推荐产能过剩行业龙头。 13年底以来，随着发行端和投资端政策放开，同业存单作为主动负债管理工具快速发展，目前以高等级AAA发行人和短久期1年以内为主。同业存单作为一种信用债，定价时同样需要考虑信用风险溢价和流动性溢价。虽然同业存单流动性不错，但一级定价对外部评级的依赖程度非常高，对此有两种解释。一种解释是银行发行人发生违约的概率很低，因此只好通过外部评级结果定价。另一种解释是银行业非常标准，无论是内部评级还是外部评级对银行的分析框架过于统一，因此结果高度一致，市场上已有的研究也能说明这点，即使是构造了打分系统，得出的最终结果仍与外部评级结果较为一致。 银行的违约风险虽无法证伪，但我们建议投资者对信用精细分析，尤其关注发行人的区域风险。当然，我们无法判断银行发行人外部评级结果的准确性，但从产业债近年资质变化和评级结果变化角度来看，我们有理由相信银行发行人外部评级结果有虚高的可能，区分度较弱。我们建议投资者增加对同业存单发行人信用资质的关注度，类似城投债，尤其需要关注区域信用利差变化在内的区域风险指标变化。 一、利率债市场展望： 汇率或将成为影响债市的核心因素周一债券市场交投活跃，利率债收益率先上后下，基本持平于前一交易日，国债期货受午后股市下跌影响小幅上涨。对于后期，我们需要关注：第一，市场情绪虽依旧偏乐观，但汇率将成为影响债市的核心因素。周一早盘受人民币中间价大幅下调222个基点至6.7379影响，利率债收益率上行，国债期货开盘后走低，但由于午后B股大跌带动A股下跌，国债期货反弹，现券收益率也有所下行。从市场走势看，目前市场情绪还是偏乐观的，但在货币政策难进一步放松，收益率曲线过于平坦的情况下，短端利率制约了长端下行的空间，反而由于潜在的风险使得这种状态非常不稳定，我们认为主要的风险点有以下几个方面：首先，最核心的还是来自汇率的贬值压力。国庆假期之后，人民币汇率就迎来了新一轮的贬值，周一继续大跌，盘中在岸跌破6.74，离岸跌破6.75。人民币汇率的大幅贬值一方面会使得资本大量流出，导致国内流动性紧张，资金面波动加大，另一方面也限制了货币政策放松的空间。而随着美联储加息预期的增加，美元指数的走强，叠加人民币加入SDR后政府放松管制，未来人民币贬值压力将进一步加大。其次，资金面再次趋紧，14天和28天逆回购或再次重启。周一央行公开市场净回笼1745亿资金，叠加缴税缴准，汇率的大幅贬值，上周宽松的资金面再次面临紧张，考虑到汇率的持续贬值，到期量依旧较大，后期资金面波动将进一步加大。另外，上周由于资金面宽松，市场没有需求，央行暂定了14天逆回购操作，但却持续就14天和28天询量，我们认为随着资金面再次趋紧，市场就会产生对14天和28天的需求，后期或将面临重启。再次，即将公布的9月经济数据大概率企稳。本周三将公布9月的经济数据，根据此前整理的高频数据，无论是汽车产量和销量同比创新高，粗钢产量同比继续回升，挖掘机销量暴增等均显示9月经济数据大概率企稳，难对债市形成利好，同时10月以来的高频数据则显示经济继续保持平稳运行。最后，海外主流国家利率的明显回升。周一美国10年国债收益率日内涨1.3个基点至1.807%，为6月以来最高，德国10年国债收益率升4.2个基点至0.1%，为6月以来首次。此前我们一直强调，全国货币政策迎来拐点，主流国家收益率的明显回升，将对国内债市形成压力，而由于市场情绪乐观，对此并没有反应，但并不可否认该压力一直存在，后期一旦市场情绪发生转变，可能会放大此因素带来的影响。第二，9月挖掘机销量暴增，基建投资增速有望进一步回升。中国工程机械商贸网调查统计，9月全国26家主要挖掘机生产企业共销售挖掘机5456台，环比增长25.5%，同比暴增71%，为近5年以来单月最大增幅，前9个月，挖掘机总销量达到50941台，同比增长6.9%。挖掘机销量的大幅上涨一方面是由于去年基数较低，但更多可能是反应经济整体需求不差，9月房地产和基建发力带动需求增加。对于后期，据有关媒体报道，截止10月月中，发改委10月批复的项目投资规模已经超过2000亿元，叠加PPP项目的大力推广，落地加速，未来基建投资仍有较大的提升空间，从而可以对冲市场担心房地产市场调控带来的房地产投资的下滑。第三，高频数据跟踪：上周高频数据显示，经济基本面继续保持平稳。上游行业看，煤炭价格由于库存低、产量少，继续保持较大幅度的上涨，国际油价受冻产预期影响继续上涨，本周三或迎来年内成品油价格最大上调幅度，CRB指数小幅回落；中游看，由于各大钢厂集体提价，钢材价格出现加大幅度的回升，库存有所下降，高炉开工率小幅回落，6大电厂耗煤量回升，较去年同期大幅增加；下游看，30大中城市商品房销售环比增加，同比有所回落，但10月以来较去年同期依旧保持17%的增速。钢价回升幅度较大，高炉开工率小幅回落：上周Myspic综合钢价指数收100.16，较前一周上涨2.1%，较去年同期上涨30.6%。其中螺纹钢价格环比上涨2.9%收2635元/吨，较去年同期上涨约25.3%，库存环比下降3.5%；高线价格上涨2.6%至2733元/吨，同比上涨21.7%；热轧板卷上涨2.3%至2950元/吨，同比上涨40%。铁矿石方面，中国铁矿石价格指数上涨2.6%，同比上涨2.5%，其中国产铁矿石价格上涨0.1%，较去年同期上涨2.4%；进口铁矿石价格上涨3.1%。唐山钢厂产能利用率下降1.3个百分点至85.79，全国高炉开工率下降0.7个百分点至78.87。 环渤海动力煤价格继续上涨，电厂耗煤量同比上涨：上周环渤海动力煤价格指数上涨9元至570元/吨，主要港口动力煤价格均出现大幅上涨。电厂耗煤方面，上周6大发电集团日均电厂耗煤量为52.93万吨，环比增加1.1%，较去年同期大幅上涨11.3%，库存环比增加1%至1264万吨。 水泥价格继续上涨：上周全国水泥价格涨幅进一步扩大，全国水泥价格指数上涨1.9%至91.68。价格上涨主要是受煤炭、钢材等价格上涨影响，且受国家加大治理超载影响，水泥原材料价格不断上调，加之运输新政实施导致运费上涨，导致企业生产成本大幅提升，为维持合理利润，企业继续推行水泥价格上涨。分区域来看，中南和西北地区涨幅较大，环比上涨2.9%和2.0%，华北和华东地区分别上涨0.7%和0.9%，东北地区基本持平。 有色金属价格小幅回落：上周有色金属价格有所回落，长江有色市场铅价环比下跌0.5%至15575元/吨，较去年同期上涨14.2%；锌价环比下降2.5%，较去年同期上涨22.3%；铝价环比下跌0.7%，同比上涨16.7%。LEM有色金属方面，3月铜价格环比下跌1.4%至4692美元/吨，库存环比减少1.8%；3月铝价格上涨0.3%至1686美元/吨，库存环比减少1.8%；3月锌价格下跌3.8%至2246美元/吨，库存减少0.3%；3月铅价环比下跌3.9%，库存减少0.6%。 国际原油价格小幅上涨，CRB指数小幅回落，BDI指数下跌：上周国际原油价格先大涨后回落，全周小幅上涨，其中布伦特原油价格上涨0.1%至51.95美元/桶，较去年同期上涨6%；WTI原油价格上涨1.1%至50.35美元/桶，较去年同期上涨8%。CRB现货价格指数小幅回落，较前一周下跌0.6%至399.45。交运方面，波罗的海干散货指数（BDI）下跌3.1%至892；中国进口干散货综合指数（CDFI）上涨4.6%至685.4；中国出口集装箱指数（CCFI）下跌1.8%至728.2。 房地产销售环比增加，同比有所回落，土地成交面积增加：上周30大中城市商品房成交面积为570万平方米，较前一周环比增加30.7%，同比有所回落，但10月以来30大中城市商品房成交面积累计达1110万平方米，较去年同期依旧增长17.4%。土地成交面积环比明显增加，上周100大中城市土地成交面积为467.3万平方米，环比大幅增加173.5%，较去年同期下降51.4%。 第四，周二一级市场将发行3、10、20年共3期国开债，每期计划发行规模为50、125、35亿元，均为荷兰式招标，招标标的均分别为利率、价格、价格，发行费率分别为0.05%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债 3、10、20年到期收益率分别为2.73%、3.03%、3.34%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.68%-2.70%、3.00%-3.01%、3.30%-3.32%。 二、信用债市场展望：同业存单发展迅速，但定价过度依赖外部评级一二级市场：周一信用债二级市场交投活跃，整体收益率小幅震荡。尽管据新闻媒体报道，江苏和安徽也于近期安排组织融资平台债务统计，但城投债低估值成交仍较多，未来仍需密切关注。第一，同业存单发展迅速，但定价过度依赖外部评级。近期浙江新昌浦发村镇银行股份有限公司成功发行1个月1亿元的同业存单，发行利率3.687%，这也是全国村镇银行业内首单同业存单，进一步丰富了同业存单的发行人结构。13年底以来，随着发行端和投资端政策放开，同业存单作为主动负债管理工具快速发展，合计发行过18万亿元存单，目前存量达5.85万亿元。期限和级别分布方面，目前存单发行仍主要以高等级AAA发行人和短久期1年以内为主。 同业存单发行人结构进一步丰富的同时，而定价体系过度依赖外部评级。同业存单作为一种信用债，定价时同样需要考虑信用风险溢价和流动性溢价。虽然同业存单流动性不错，但一级定价对外部评级的依赖程度非常高，对此有两种解释。一种解释是银行发行人发生违约的概率很低，因此只好通过外部评级结果定价。另一种解释是银行业非常标准，无论是内部评级还是外部评级对银行的分析框架过于统一，因此结果高度一致，市场上已有的研究也能说明这点，即使是构造了打分系统，得出的最终结果仍与外部评级结果较为一致。银行的违约风险虽无法证伪，但我们建议投资者对信用精细分析，尤其关注发行人的区域风险。当然，我们无法判断银行发行人外部评级结果的准确性，但从产业债近年资质变化和评级结果变化角度来看，我们有理由相信银行发行人外部评级结果有虚高的可能，区分度较弱。我们建议投资者增加对同业存单发行人信用资质的关注度，类似城投债，尤其需要关注区域信用利差变化在内的区域风险指标变化。第二，黑色系大涨，继续推荐产能过剩龙头。周一大宗商品期货大涨，而且近期钢铁、煤炭和水泥实物价格持续上涨，主要得益于近两三个月去产能加快、下游需求不差等支撑。相对去年的巨亏，今年产能过剩行业盈利将明显改善，信用资质持续得到改善。我们仍建议投资者关注产能过剩行业龙头的配置价值。 信用债投资策略方面，周一资金面紧张，从到期和人民币贬值压力角度来看，资金面中短期仍面临波动；同业存单定价过度依赖外部评级，建议投资者精细分析，此外我们仍推荐产能过剩行业龙头。 赞赏人赞赏